瑞通财税信息网（2010年11月4日）
编者按：进入 9 月以来，由于美元指数持续下跌，导致人民币被动升值。中国外汇交易中心的数据显示， 2010 年 11 月 3 日 ，银行间外汇市场人民币汇率中间价为 1 美元对人民币 6.6818 元，较前一日中间价 6.6925 相比，人民币小幅上升 107 个基点。
业内人士指出，无论从长期均衡汇率角度，还是从我国经济结构转型的角度来看，人民币都将维持中期升值态势。在人民币升值的大背景下，银行、地产、航空、造纸 4 大行业将中长期受益。本报今日系统梳理上述 4 大行业，深度挖掘其中的投资机会。
货币升值将带来国内资产价格的上升，地产会迎来利好，但是目前政策调控房地产的力度不减，因此人民币小幅升值对于房地产行业的正面促进作用将被削弱。短期来看影响并不显著，长期仍为利好。
有分析人士指出，人民币升值将给 A 股市场的地产股形成两大推动力。一是从实体领域来看，人民币升值后将意味着热钱将会伺机涌入，对拥有人民币资产属性的房地产予以追捧。二是从金融股票的投资领域来看，人民币升值预期将意味着热钱也涌入到证券市场，使得地产股迎来旺盛的买盘支撑。
当然，政策上的不确定性造就了地产板块获得超额收益的主要障碍，同时， 9 月底出台的调控政策还处在“发酵期”，其对楼市的影响还没有完全在数据上显现。根据有关最近几天完成的 11 月开发商调研，绝大部分楼市的销售量在 11 月上半月还将面临明显下滑，因此从趋势投资的角度出发，地产板块最佳的“底部买点”还没有到来。
莫尼塔 ( 上海 ) 公司认为， 2011 年将是楼市“常态化”的一年，即随着经济周期和流动性波动的减弱，楼市的增长又回到 2007 年之前的“正轨”之中，同时房价上涨的速度也会明显放缓。在这样的背景下，地产板块整体可能保持正的相对收益，但相对收益的大小会明显的低于 2007 年和 2009 年。同时，地产板块内部的分化可能显现，具有更强增长性的地产公司可能显现出其相对其他地产公司的超额收益。
申银万国研究所认为， 11 月，房地产等相关政策有望清晰，新一轮调控政策的效果也将明确，从而使得行业风险得以逐步释放，考虑到目前大部分房地产公司 1-1.1 倍 P/RNAV 的估值仍属偏低，行业估值存在修复机会。但是，中期分歧依然存在，决定了行业震荡可能依然比较大，估值修复幅度较难判断。市场对经济好转幅度及加息频率仍存在分歧，这决定了行业未来的走向。预计在春节前后可能再加一次息，如果确认进入加息周期，未来将实行偏紧缩的货币政策的话，对后续地产走势存在负面影响，因为过度的流动性和很强的通胀预期，是支撑这一轮房价上涨的最主要原因。当然，这一判断有待进一步信号的确认，包括经济好转的速度，及下一次加息。
关于后市机会，申银万国预计 11 月房地产板块跑赢大盘，推荐公司包括：万科、冠城大通、华业地产、福星股份。此外，“建筑 + 地产”或许存在阶段性反弹机会：龙元建设一直致力于打造“建筑 + 地产”模式，临安项目终将取得突破，奉化项目亦开工在即。在地产调控的大背景下，“建筑 + 地产”公司融资更容易（可以借建筑业务融资）、税务筹划更容易（地产业务增加的建筑成本恰恰是建筑业务的利润，土地增值税少交）、一二级联动开发降低拿地成本；而处于转型期的“建筑 + 地产”公司业绩超预期的可能性大（中国建筑三季报 80% 增长），多方面因素将提升中国建筑、龙元建设、宏润建设等相关概念公司估值。
房地产板块 资产升值将构成长期利好
人民币升值对人民币计价资产比较高的行业以及外币负债比较大的行业可能会构成利好，而由于近期是缓慢升值，预计人民币升值对相关行业短期形成刺激，中长期形成支撑和利好。其中，人民币业务和人民币资产是银行等金融业主体，因此会受益于人民币升值。
中国人民银行宣布，自 10 月 20 日 起 上调金融机构人民币存贷款基准利率 0.25 个百分点。根据此次加息方案，金融机构一年期存款基准利率上调 0.25 个百分点，由现行的 2.25% 提高到 2.50% ；一年期贷款基准利率上调 0.25 个百分点，由现行的 5.31% 提高到 5.56% ；除活期存款利率未调整外，其他各档次存贷款基准利率均相应调整。业内人士分析认为，此次加息对银行的综合影响偏正面。此次加息后，上调 2011 年盈利预测 2-4 个百分点。对应此次加息后，整体的利润影响将在 2011 年体现，上调对 2011 年息差的假设，对应对 2011 年净利润预测上调 2-4 个百分点。
从三季度银行股的业绩看， 国泰 君安统计认为前三季度 16 家上市银行净利润同比增长 32.5% ，略超预期。 16 家上市银行实现净利润 5248 亿元，同比增长 32.5% ，超过 27% 的预期。其中建社银行、中信银行、浦发银行、 招商银行 、宁波银行和光大银行等超预期幅度较大。且维持银行业“增持”评级。
数据显示， 9 月信贷略超预期。 9 月末，人民币贷款余额 46.28 万亿元，同比增长 18.5% ，比上月和上年末分别低 0.1 和 13.2 个百分点。前三季度人民币贷款增加 6.30 万亿元，同比少增 2.36 万亿元。分析师认为，按照全年 7.5 万亿的投放目标来看，四季度信贷投放额度为 1.2 万亿，平均每个月的投放大致为 4000 亿元。
上海证券研究员分析认为，目前， A/H 溢价指数为 0.99 ，银行股 PB/ 全部 A 股 PB 为 0.68 。对比历史水平来看，银行股目前的估值水平仍处在低位。
申银万国在 11 月行业策略中指出， 11 月银行板块将基本跑平大盘。十二五规划为银行业绩的稳步增长奠定基础，略超市场预期的三季报预示上市银行全年将实现超过 25% 的净利润增长。较低的估值水平已经基本反映了投资者对于新的拨备和资本监管政策、房地产调控政策、地方政府融资平台政策的悲观预期，估值水平将随时间推移逐步修复。后期股市能否有持续进入的增量资金将影响大市值银行板块的向上空间。关注 2011 年的货币政策以及行业监管政策。
同时认为，明年将继续实施适度平衡的货币政策，仍有再次加息的可能。所谓平衡，是指货币供应量既要满足经济稳定发展的需求，又要防御通胀，使总体供应量的金额和增速回归正常水平。预期 2011 年的信贷增量将在 7 万多亿元，同比增速达到 15%-16% 。相比于 2010 年 7.5 万亿元计划的信贷增量、体外 1 万多亿元的银信合作贷款、 2009 年富余的 1 万多亿元信贷补给， 2011 年即便是 7 万亿元的信贷增量，也不会显得非常宽松。如果通胀压力持续，不排除明年继续加息的可能，加息不会对银行净息差产生负面影响。
银行板块 “十二五”规划奠定增长基础
人民币升值将会使造纸业进口成本大降，因为在造纸企业中，木浆占其生产成本比例约为 65% 至 75% ，而人民币升值将降低木浆和废纸的进口成本。
据 WIND 数据显示， 2010 年 1-9 月，我国进口废纸 1822 万吨， 9 月进口 206 万吨。价格方面，进口价格不断攀升，自 3 月以来进口价格一直高于 210 美元 / 吨，最高达到 235 美元 / 吨。因此，分析师认为，人民币升值将降低木浆和废纸的进口成本，使以进口木浆和废纸为原材料的企业受益明显。
业内人士认为，从台湾和日本地区经验看，本地区货币升值阶段一般造纸板块均具有正收益，这主要由于这些国家基本依赖国外进口原材料，美元计价。所以，大胆推断在本币升值的区间段上，造纸股表现将受益于输入成本的下滑。随着当前人民币升值，造纸板块有望继续上演行情。
市场人士指出，从公布的造纸板块三季度业绩来看，三季度是行业业绩阶段性低点。 2010 年前三季度，造纸行业实现营业收入 443 亿元，同比增长 28.5% ；毛利率为 17.5% ，基本与去年同期持平；从费用情况来看，整体保持平稳，期间费用率为 12.03% ，比去年同期下降 0.54 个百分点；行业实现净利润 19.5 亿元，同比增长 32.2% ，净利润率为 4.4% ，较去年同期略有提升。行业利润提升主要依靠纸价整体水平提升，行业毛利率保持平稳，基本符合预期。三季度是前三个季度行业业绩的低点，行业净利润为 5.9 亿元，同比下降 36.7% ，环比下降 21.3% ，主要是由于行业景气度下降所致。其中，三季度表现较好的上市公司有银鸽投资、华泰股份、岳阳纸业、恒丰纸业。
华泰联合证券表示人民币加速升值可从三个方面提升上市公司业绩：第一，占造纸企业成本比例最大的原料成本中接近 60% 木浆和超过 40% 废纸需要进口，人民币升值会降低进口原料成本；第二，造纸上市公司有较多的外币负债，随着人民币升值，将为部分企业带来汇兑差额计入当期损益；第三，目前我国造纸上市公司绝大大部分大型纸机依靠进口，人民币购买力增强降低外购设备成本；进而降低财务费用和折旧费用。建议关注晨鸣纸业、太阳纸业和博汇纸业。
招商证券报告则认为，人民币升值对造纸行业影响有限。主要影响体现在 1 、国外原料浆出口公司将分享人民币升值盛宴。 2 、进口设备投产前人民币升值造成的影响是直接减少投资，减少折旧。 3 、升值影响国内造纸产品出口竞争力。建议公司配置可选子行业景气度高或资源属性偏强的公司。公司排序为岳阳纸业、博汇纸业、太阳纸业、晨鸣纸业。
国都证券在最新的报告中维持造纸行业“推荐 -A ”的投资评级。从行业的发展前景来看，随着节能环保要求提升，淘汰落后产能步伐必将加大，行业集中度将会持续提升，在此背景下，行业中龙头公司的成长空间必然高于整个行业（未来几年中国造纸行业增长将在 8-10% 左右）。另外，人民币升值压力持续存在，由于造纸行业“终端市场在内、原料对外依存度高”的特点决定了造纸行业将受益于人民币升值。
造纸板块
从三方面提升公司业绩
航空企业属于典型的外汇负债类行业，人民币升值除了使航空公司能够一次性获得相关的汇兑收益外，还受益于航油进口价格的下降以及租赁成本的降低。
人民币升值对于航空行业应该是比较大支持因素。原因就是，航空行业存在大量的以美元为主体的外币负债，目前中国各个航空公司有 1050 架大型运输飞机，其中 20% 是自有资金购买， 15% 是经营性租赁， 65% 是融资性租赁，按照平均每架飞机 1 亿美元以及尚有 50% 负债水平计算，全行业有折合 2300 亿人民币的外币负债。人民币对于美元上升 1% ，中国的航空公司就减少 23 亿人民币的负债。其中三大航空公司就减少 13 亿人民币的负债。
中信证券指出，航空运输业是一个“高投入”和“高杠杆”的行业，我国航空公司引进飞机多采用自购和融资租赁的形式。目前全球飞机采购主要使用美元作为结算货币，当航空公司采用自购方式引进飞机时，通常不会选择全款支付，而是向银行申请美元贷款。当选择融资租赁方式引进飞机时，航空公司会在账面上形成对出租人及其合作银行的美元长期应付款。随着航空公司引进飞机数量的增加，会形成较大规模美元贷款和美元长期应付款。当人民币兑美元升值时，航空公司的美元负债减少，当期就可以实现汇兑收益。
银河证券计算，人民币每上升 1% ，南方航空、中国国航、东方航空就分别减少财务费用（同时增加营业利润） 4.1 亿、 3.5 亿和 3.4 亿人民币，等于分别增加每股收益 0.041 元、 0. 026 元和 0.025 元，如果人民币上升 3% ， 南方航空、中国国航、东方航空就每股收益分别增加 0.012 元、 0. 078 元和 0.075 元。
还有观点认为，如果人民币升值，航空公司可以降低采购成本，降低境外费用，同时降低资产负债率。此外，随着人民币持续升值的利好刺激，出境游成本在逐渐减低，出境游的航空需求未来有望呈现爆发式增长，我国航空公司将长期受益于国际航线航空需求的增长。
具体个股方面，中金公司首推管理能力最强，受益国际航空需求恢复最大的中国国航，国际航线和商务需求的恢复，未来与国泰航空进一步加深合作，以及可能的获取深航股权都使投资者有理由相信国航在 2010 年将继续成为航空股中的领头羊。此外，人民币升值的最大受益者是南航，如果人民币加速升值，南航的受益将会是最大的。东航目前已经进入合并上航的最后阶段，预计春节前新东航就将正式诞生。
中金公司认为， 2010 年对于东航将是苦练内功的一年，公司致力与推进俩家航空公司的整合，协同效应在 2010 年还比较有限。东航 2010 年的催化剂包括引入战略投资者，加入航空联盟和世博会等消息面的刺激。有机构预计， 2010 年全年人民币对美元预计将升值 3 — 5% ，汇兑收益的贡献将帮助航空公司进一步提升业绩。由于出口、输入型通胀、以及国际压力三个方面的原因，时点上看 3 、 4 月份人民币开始升值的可能性较大。因此汇兑收益的贡献将主要集中在后三季度。
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